[華創證券]論地產不可承受之重&數論經濟系列九

2019-11-05 12:01:22

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  • 城市:全國
  • 發布時間:2019-11-05
  • 報告類型:市場報告
  • 發布機構:華創證券

??前言:今年政府的幾次定調看,去地產化,逐步減輕經濟對地產的依賴,或將成為未來一段時間內的經濟發展思路。我們認為,去地產化之路,方向正確,過程痛苦,需把握好調控節奏。正確之處,在于地產對社會的負面影響正逐漸放大,這一負面影響至少在消費、金額穩定、社融、收入分配等層面有較為明顯的體現。痛苦之處在于,地產增速下行,經濟增長、財政支出、就業等方面將面臨壓力。多方因素制約之下,調控節奏的把握需如工筆畫般,講究精雕細琢,張弛有度。

??一、經濟增長:地產對經濟的貢獻既體現在銷售端,也體現在建筑安裝端。2000年以來,地產占GDP 之比逐年上升,至今占15%左右。但值得注意的是,2019年,建安與銷售增速首次同時低于名義GDP 增速,地產的權重開始有所回落。參考國外,地產對GDP 的貢獻同樣不低,但多集中在地產服務這一端。展望未來,若控地產繼續,建安及銷售增速回落至0%,則影響名義GDP 1%左右。行業層面看,則涉及的面較廣。

??二、財政收入:將中國財政兩本賬(一般預算與政府性基金)合并后,財政支出的資金大概有22%-29%來自于土地出讓及房地產稅收。參考其他地方,土地公有制地區中,新加坡與越南僅5%左右;私有制國家中,財產稅占稅收之比10%左右,均低于中國。展望未來,若地產增速下行,則需增加債務以平衡財政收入。未來十年,政府部門杠桿率或快速上行,上行幅度高于過去20 年每10 年10%的上行。政府利息支出占新增GDP 之比也將持續上行。

??三、金融穩定:國際經驗來看,居民杠桿率快速攀升易引發金融危機。如美國的2008 年以及日本的1990 年。截止2018 年中國的居民杠桿率為53%,但到2028 年,不同的地產增速下,居民杠桿率將上行至70%-90%左右。控地產有望放緩居民杠桿率的上升斜率,降低金融風險發生的概率。

??四、消費:自2009 年以來,社零增速明顯下行,既有名義GDP 增速下行的原因,也有居民杠桿率快速上行的原因。我們的計量模型顯示,居民杠桿率每上升1 個百分點,社零增速下行0.2 個百分點。參考國外,日韓在經濟換擋期杠桿率上升影響消費的情況同樣較為明顯。降低居民杠桿率上升的斜率,有望減輕對消費的擠出影響。

??五、收入分配:地產的快速發展,全國收入分配上產生兩個問題。1)行業層面,朝地產業集中。以地產業營業利潤與工業企業利潤的比值來看,2000 年為1.7%,到2018 年上行至27.9%。2)個人與企業層面,利潤更多的朝企業集中。與工業企業相比,地產業的企業盈余與勞動者報酬之比更高。由于地產企業多為民企,隨之而來的結果是地產業誕生了越來越多的富豪。

??六、社融:地產占據了多少債務?從存量角度看,截止2018 年年底,43%的貸款用于住戶部門及地產開發,20%的信托資金投向房地產,10%的信用債來自房地產。從增量角度看,到2016 年以后,每年50%左右的新增貸款用于住戶及地產開發。考慮到地產較低的不良率,地產信托較低的風險發生率及較高的收益率,若不控地產,資金將始終偏好于地產,難以流入其他行業。

??七、就業:中國建筑業從業人員人數較多,截止2018 年年底,達到5563 萬人。2015 年至今,建安投資保持低位,相對應的是建筑業從業人員數增長勢頭明顯放緩。2019 年,建筑業從業人員數負增長,若未來建安投資繼續下行,建筑業從業人員數將繼續下行。

??八、行業影響:行業層面的影響至少有兩點:1)集中度持續提升。這一趨勢在過去已較為明顯。展望未來,若融資持續收緊,則中小地產商或將進一步退出,集中度將進一步提升。2)行業的轉型較為迫切。從2016 年開始,上市公司數據看,長期股權投資快速增長。行業集體在地產之外尋求布局。

??風險提示:經濟下行;地產政策調整。

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