任澤平談5月金融數據:信貸社融回升 專項債基建發力

2019-06-13 16:03:14來源:澤平宏觀

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??事件

??中國5月社會融資規模增量為14000億元,預估為14100億元,前值為13592億元。中國5月新增人民幣貸款1.18萬億元,預估為1.3萬億元,前值為1.02萬億元。中國5月貨幣供應量M2同比8.5%,預估為8.6%,前值為8.5%。

??1.核心觀點:

??1)5月社融、信貸數據環比略有提升,延續2019年以來的企穩回升態勢。M2增速穩定,M1延續回升,單位活期存款增加表明經濟增長動力較強。從表內外結構來看,人民幣貸款仍是主力,表外融資低基數支撐社融同比增長。從期限結構來看,短期貸款和票據融資占比依然較高,對民營和小微企業中長期投資的支持力度有限,金融供給側結構性改革有待進一步深化。

??2)金融供給側改革實質性推進,包商銀行因嚴重信用風險被接管,標志銀行業金融機構正式打破剛兌。短期來看,中小銀行和低評級同業存單發行受阻,流動性受沖擊,中小銀行貸款業務也會受其影響。長期來看,雖然打破剛兌在一定程度上影響中小銀行信用擴張,但長期來說將加速銀行業回歸本源,更好服務實體經濟。

??3)金融供給側改革強調“有增有減”,支持合適的部門加杠桿。其一,6月央行首次以CRMW支持中小銀行發行同業存單,緩釋包商事件帶來的同業風險。其二,6月專項債新規發布,支持專項債作為重大項目資本金,并積極鼓勵金融機構提供配套融資支持。專項債新政將帶動有效投資擴大,發揮對民間投資的撬動作用,促進經濟平穩健康運行。

??4)中美貿易摩擦升級,外需放緩,國內經濟反彈力度偏弱,5月PMI下滑,通脹中樞有所抬升。最好的應對是改革開放,政策方面需要貨幣政策和財政政策同時發力。為配合金融供給側改革,進一步疏通貨幣傳導渠道,未來定向降準、MLF、PSL等結構性貨幣政策工具將越發重要。

??2. 5月存量社融增速10.6%,1-5月合計新增社融10.9萬億元,整體依然延續反彈態勢。結構方面,人民幣貸款仍是主力,表外融資支撐社融同比增長,直接融資有所反彈,專項債發行較為穩定。

??5月社融增速延續一季度以來的企穩趨勢,實體經濟融資環境繼續改善。5月新增社會融資規模1.4萬億元,同比多增4466億元,存量社融同比增速10.6%,較4月提升0.2個百分點。時間拉長來看,1-5月合計新增社融10.9萬億元,比2018年同期多增2.36萬億元,延續今年以來反彈態勢,實體經濟融資環境持續改善。

??從結構來看,人民幣貸款仍是主力,表外融資繼續萎縮,但去年同期的低基數支撐社融同比增長,直接融資有所反彈,專項債發行較為穩定。表內融資方面,仍是社融主力,整體較為平穩。新增人民幣貸款1.19萬億元,與4月基本持平,同比多增459億元。從供給端看,信貸傳導渠道暢通,銀行信貸投放保持穩定,從需求端來看,基建和地產投資拉動貸款需求,5月建筑業PMI處于較高景氣度區間。表外融資方面,維持萎縮狀態,基數作用下較去年同期大幅少減,支撐社融同比增長。新增表外融資-1453億元,同比少減2761.85億元。其中,委托貸款、信托貸款和未貼現銀行呈兌匯票分別減少631、52、770億元,同比少減939、884、971億元。直接融資方面,5月市場利率略有下降,債券融資有所反彈。新增企業債券融資476億元,同比多增858億元,新增股票融資259億元,同比減少179億元;其他融資方面,5月專項債發行較為穩定,新增1251億元,同比增加239億元。2019年專項債限額2.15萬億元,1-5月已發行8598億元,考慮財政部表示爭取9月底前各地完成地方專項債的發行,因此6-9月的專項債平均融資額度將達到3200億,超過1-5月水平,將有力推高6-9月的社融增速。

??3.貨幣傳導渠道暢通,金融機構新增人民幣貸款1.18萬億元,銀行信貸投放力度加大。短期貸款和票據融資占比仍然較高,金融供給側結構性改革有待進一步深化。

??寬信用逐步生效,信貸傳導渠道逐步疏通,供給端需求端同時發力,新增信貸規模持續改善。2019年5月金融機構新增人民幣貸款1.18萬億,同比多增313億元,1-5月合計新增8.01萬億元,比去年同期多增8165億元。5月基建和地產投資繼續發力,新增貸款繼續延續反彈趨勢。

??從結構來看,企業貸款占比保持穩定,短期貸款和票據融資占比依然仍然較高,對民營和小微企業中長期投資的支持力度有待加強。5月新增企業中長期貸款2525億元,同比減少1507億元,占比21.4%,環比減少6.3個百分點;新增短期貸款和票據融資4289億元,同比多增1207億元。短期貸款及票據融資占比仍然較高,銀行對民營企業和小微企業中長期投資的支持力度有限,金融供給側結構改革仍然有待進一步深化。

??4.5月貨幣投放穩定,信貸回暖和央行公開市場力度加大支撐M2增速。M1增速延續上升趨勢,實體經濟活動繼續改善。 

??貨幣投放趨穩,5月M2同比增速與4月持平。5月M2同比增速8.5%,較4月持平,M2結構中單位活期存款環比增加近5000億元,反映企業增長動力增強。一方面,信貸回暖為貨幣派生提供了支持;另一方面,5月央行貨幣投放力度加大,公開市場操作凈投放達5300億元,MLF凈投放達440億元,央行全口徑貨幣投放量創2019年以來新高。

??M1增速延續回升態勢,企業交易需求增強。4月M1同比增速3.4%,環比提高0.5個百分點,進一步延續2019年以來的回升態勢。信貸渠道逐漸疏通,疊加2018年同期的低基數效應,M1增速持續回升,且企業活期存款增加,整體交易需求增強。

??5. 5月24日包商銀行因嚴重信用風險被央行和銀保監會全面接管,標志銀行業金融機構正式打破剛兌。短期對中小銀行流動性有所沖擊,中小銀行貸款業務受其影響,長期有助銀行回歸服務實體經濟。

??包商銀行出現嚴重信用風險,央行和銀保監會全面接管。包商銀行同業業務規模大、業務范疇廣、不良率高、抗風險能力低,若不及時主動暴露風險,可能導致系統性風險。2017-2019年包商銀行都未公布年報。根據2017Q3季報,其一,包商銀行負債端嚴重依賴同業負債,同業存放、拆出資金、賣出回購等同業負債占總負債接近50%,同業存單業務占比較高說明銀行攬儲能力較差,且負債穩定性較差;其二,包商銀行不良率逐年攀升,大幅超過行業平均水平;其三,包商銀行資本充足率持續下降,截至2017Q3,扣除儲備資本后,其核心一級資本充足率、一級資本充足率、資本充足率分別為4.88%、4.88%和7.02%,抗風險能力低。

??包商銀行被接管,標志銀行業金融機構正式打破剛兌。短期來看,中小銀行和低等級同業存單發行受阻,短期內流動性受沖擊。長期來看,一方面影響銀行業信用擴張,另一方面也將加速銀行業回歸本源,更好服務實體經濟。

??1)銀行業金融機構正式打破剛兌,短期內形成流動性壓力,中小銀行貸款業務也會受其影響。包商銀行被接管后,銀行業金融機構正式打破剛兌:①包商銀行的520萬個人儲戶和20余萬個人理財客戶全額保障;②債權金額在5000萬及以下的2.5萬戶對公和同業客戶得到全額保障;③包商銀行5000萬元及以下承兌匯票得到全額保障,5000萬元以上得到不低于80%保障。銀行業金融機構打破剛兌,導致銀行間流動性壓力快速增大,5月28日R007利率上行至3.63%,但隨后逐步恢復到前期水平。包商銀行被接管,標志銀行業金融機構正式打破剛兌。短期來看,中小銀行和低等級同業存單發行受阻,短期內流動性受沖擊。長期來看,一方面影響銀行業信用擴張,另一方面也將加速銀行業回歸本源,更好服務實體經濟。

??2)城商行和農商行發行的同業存單占比超八成,是中小銀行資產負債快速擴張的主要途徑,包商銀行被接管沖擊同業鏈條。截至2019年6月,城商行和農商行發行的同業存單存量占比超過80%,是同業存單的主要發行主體。2011年起中小銀行快速擴張,對同業業務的依賴度較高,尤其是城商行和農商行,負債端依賴同業業務高速增長,而此類負債大多通過信托、券商資管通道等影子銀行渠道投向了非標業務,導致不良高企。

??中小銀行同業業務首當其沖,中低評級同業存單發行受阻,同業存單利率顯著上行。一方面,低評級同業存單實際發行規模明顯萎縮,AA-和AA級同業存單實際發行規模占計劃發行規模的比重不足20%;另一方面,城商行和農商行同業存單實際發行規模占計劃發行規模比重不足50%,中小銀行同業業務受到較強沖擊。

??3)長期來看,一方面,打破剛兌對銀行信用擴張有短期沖擊;另一方面,有助于銀行業回歸本源,更好的服務實體經濟。長期來看,銀行打破剛兌,一方面會影響到大型銀行到中小銀行的流動性傳遞,大銀行資金難以出借資金給中小銀行,從而降低中小銀行信貸投放意愿和能力,最終影響實體經濟融資,尤其是小微企業融資,但此次監管部門應對果斷,預計對信用擴張的影響有限;另一方面,打破剛兌將加速銀行業回歸本源、治理金融亂象、規范同業業務,促進銀行業更好的服務實體經濟。

??6. 金融供給側改革實質性推進。未來仍需持續關注中小銀行治理問題,切實增強金融業金融機構對民企和小微企業的融資支持。

??此次包商銀行被接管意味著金融供給側改革實質性推進,未來將進一步促進供給對需求的精準匹配,構建多層次、有差異的銀行體系。截至2018年末,去杠桿已經取得階段性成果,基本實現穩杠桿,但實體經濟的結構性問題依然突出。一是前期持續加杠桿的國企、地方政府融資平臺、房地產行業杠桿依然偏高,需要去杠桿,“做減法”;二是有加杠桿需求的企業部門,主要是民營、小微企業融資不足,出現融資難融資貴的問題,需要“做加法”。5月央行明確了“三檔兩優”的存款準備金率框架,并針對縣域農商行定向降準,意在引導金融機構回歸本源,構建多層次有差異的銀行體系。

??金融供給側改革強調“有增有減”,支持合適的部門加杠桿。受包商事件影響中小銀行同業存單發行困難,央行迅速反應,使用民營企業債券融資支持工具(CRMW)支持中小銀行發行同業存單,緩釋同業風險。6月10日,央行對錦州銀行等中小銀行發行同業存單提供民營企業債券融資支持工具(CRMW),增進信用,以支持中小銀行同業存單。這是央行首次以CRMW支持銀行發行同業存單。本次央行使用CRMW支持中小銀行同業存單發行,能夠有效防止中小銀行同業擠兌,穩定同業市場,緩沖包商事件對其他資質較好中小銀行的誤傷,定向支持資質良好的中小銀行加杠桿。

??未來需要持續關注中小銀行治理問題,切實增強金融機構對民企和小微企業的融資支持。包商銀行被托管是個例,對其他資質較好的中小銀行同業業務有一定“誤傷”,預計未來沖擊將逐步減弱。但是,包商被接管也明確點出了中小銀行存在治理不善的痼疾。未來,資質較差的中小銀行需要加強治理,加快整治和重組,增強流動性風險管理,防止同業負債惡化。同時,預計央行支持中小銀行補充流動性的工具也將更加多樣化,支持中小銀行多渠道補充資本金,增強信貸投放能力和意愿,切實支持民企和小微企業融資。

??7. 財政政策和貨幣政策組合拳同時發力,專項債作為重大項目資本金將在一定程度上撬動基建投資,帶動有效投資擴大,發揮對民間投資的撬動作用,促進經濟平穩健康運行。

??6月10日中共中央辦公廳、國務院辦公廳印發了《關于做好地方政府專項債券發行及項目配套融資工作的通知》。1)明確了金融支持專項債券項目標準;2)對于實行企業化經營管理的項目鼓勵金融機構提供專項債外的配套融資支持;3)允許將專項債券作為符合條件的重大項目資本金,但有一定條件;4) 提升地方政府債券發行定價市場化程度;5)豐富地方政府債券投資群體;6)合理提高長期專項債券期限比例;7)加快專項債券發行使用進度。另外,目前將專項債作為資本金需要具備3大條件:1)具有較大示范帶動效應的重大項目;2)國家重點支持的鐵路、國家高速公路和支持推進國家重大戰略實施的地方高速公路、供電、供氣項目;3)評估項目收益除償還專項債券本息后,其他經營性專項收入具備向金融機構市場化融資條件的項目。

??新政明確專項債可作為重大項目資本金,并積極鼓勵金融機構提供配套融資支持,通過市場化融資解決項目資金來源,能夠在一定程度上撬動基建投資,發揮基建逆周期調節的作用。《通知》發布后,能夠進一步加快債券發行使用進度,帶動有效投資擴大,并發揮對民間投資的撬動作用,促進經濟平穩健康運行。但是,這并不意味著放松債務風險管控。

??監管部門堅持以供給側結構性改革為主線不動搖、堅持結構性去杠桿的基本思路、堅持穩定政策預期、堅決不搞“大水漫灌”。 《通知》從合理明確融資標準、嚴格項目資本金條件、確保落實償債責任、保障項目融資與償債能力相匹配、強化跟蹤評估監督等五個方面,構建風險防控體系,堅決打好防范化解重大風險攻堅戰。截至2018年末,我國地方政府債務18.39萬億元,地方政府債務率(債務余額/綜合財力)為76.6%。考慮到將專項債作為資本金不得超越項目收益實際水平過度融資,大幅提高地方政府杠桿率的可能性不大。

??8. 目前,中美貿易摩擦升級,外需放緩,國內經濟反彈力度偏弱,通脹中樞有所抬升,最好的應對是改革開放,貨幣政策和財政政策同時發力。為配合金融供給側改革,進一步疏通貨幣傳導渠道,未來定向降準、MLF、PSL等結構性貨幣政策工具將越發重要。

??中美貿易摩擦升級、國內經濟反彈力度偏弱,最好的應對不是貨幣放水,而是改革開放。央行在第一季度貨幣政策執行報告中重提貨幣供給“總閘門”,著重提到金融供給側結構性改革,提出下一階段要更加注重疏通貨幣政策傳導,著力解決融資難、融資貴問題。整體流動性方面,5月央行公開市場操作凈投放5300億元,MLF續作2000億元,到期1560億元,合計凈投放5740億元,創2019年以來新高;6月第一周MLF到期量4630億元,增量續作5000億元進行對沖,凈投放370億元。央行近期貨幣操作主要通過逆回購和MLF,對沖短期壓力,保持流動性合理充裕。面對當前局面,積極的財政政策應繼續推進落實減稅降費,穩健的貨幣政策應疏通寬貨幣到寬信用的傳導機制,加大金融供給側結構性改革。面對中美貿易摩擦不斷升級,最好的應對是加大改革開放和減稅降費力度,避免80年代日本貨幣放水刺激的錯誤應對。預計未來央行將進一步疏通貨幣傳導渠道,通過逆回購和MLF投放流動性,結構性貨幣。


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